Рынок государственных ценных бумаг, его пути совершенствования

Они не станут рисковать своим капиталом и репутацией на сильно фрагментированном рынке. Согласование параметров и условий первичного дилерства находится на завершающей стадии. Будем надеяться, что ПД получат сбалансированный пакет прав и привилегий и укрепят рынок ГКО-ОФЗ.
4.2. Восстановление первичного дилерства
Главной альтернативой рынку лимитированных заявок является дилерский рынок (dealer market). В зависимости от числа дилеров, «курирующих» данную бумагу, он делится на рынок с монополистическим дилером и конкурентный многодилерский рынок. Примером рынка с монополистическим дилером является НЙФБ. Здесь каждый активный выпуск закреплен за одним-единственным специалистом, обязанным делать для «своих» акций «справедливый и упорядоченный» рынок. Таким образом, гигантская НЙФБ – это множество мини-рынков с монополистическими дилерами.
Примером многодилерского рынка является Классический рынок акций Фондовой биржи РТС, где 10 маркет-мейкеров конкурируют между собой за поток заявок от клиентов. Они обязаны торговать с клиентами на условиях, прописанных в договоре с администрацией рынка. Их основная функция – обеспечивать максимальную ликвидность рынка. Маркет-мейкеры непрерывно поддерживают двусторонние котировки закрепленных за ними бумаг и объем сделок не ниже 1% общего объема сделок в РТС. Поэтому такой рынок называют еще рынком, движимый котировками (quote driven market). Именно он придет на смену рынку лимитированных заявок на ММВБ, и далее мы будем именовать его просто дилерским рынком.
Дилер выставляет цену, по которой он готов продать, , и цену, по которой он готов купить бумагу, . Спрэд между этими ценами образует валовой доход дилера. Им он покрывает затраты на обработку заявок, инвентарный риск и риск неудачной селекции контр-агента. Для инвесторов спрэд есть плата за немедленную сделку. Как отмечал в своей пионерской работе Демсец, «в условиях конкуренции bid-ask спрэд… является мерилом затрат на безотлагательную сделку. Лицо, только что купившее ценную бумагу и желающее ее немедленно продать, сможет сделать это только с уценкой, равной имеющемуся на рынке спрэду». Получая от инвесторов рыночные заявки, дилер немедленно исполняет их по или .
Если одна сторона рынка перевешивает другую (состояние, обычно именуемое one way market), то без вмешательства дилеров клиринг рынка не состоится. Например, двухкратное превосходсто покупателей над продавцами вплоть до наивысшей оценки товара покупателями означает, что по меньшей мере половина покупателей не сможет купить товар без помощи дилеров с их запасами товара в «подсобке».
Рынок, движимый только заявками, реагирует на этот дисбаланс иначе. Ханда, Шварц и Тивари показали, что он рационирует сам себя. Цены заявок устанавливаются так, что реально торгуют лишь те, кто не желает платить спрэд за немедленность и готов принять риск неисполнения, источаемый лимитированными заявками. Просто часть введенных заявок не исполняется по причине истечения срока их действия. Если покупатели – в численном большинстве, то цены заявок близки к максимальной оценке товара покупателями. Отдельные продавцы вводят лимитированные заявки, так как для них риск неисполнения невелик, и отдельные покупатели вводят лимитированные заявки, так как для них выгода от сделки невелика. В равновесии число неисполненных заявок на покупку заметно превышает число неисполненных заявок на продажу. Некоторые покупатели покидают рынок с пустыми руками, но без сожаления.
В докладе комитета НЙФБ по структуре рынка, управлению и собственности говорится, что «заявки, представленные толпой, не исполняются за счет специалистов, пока толпа источает достаточно ликвидности. В этом случае продавец или покупатель не платит спрэд». На рынке ОФЗ, являющемся электронным вариантом агентско-аукционного рынка, инвесторы платят спрэд, да еще какой! Только спрэд здесь образуется иначе, чем на дилерском рынке. Он является результатом взаимодействия трейдеров, спонтанно вводящих лимитированные заявки, а трансакционные издержки превращают его в равновесное свойство рынка лимитированных заявок.
Необходимость ждать сделки из-за асинхронного прибытия на рынок продавцов и покупателей сводит на нет широко рекламируемое превосходство автоматических торговых систем (АТС) вроде ТС ММВБ в скорости приоритезации и спаривания лимитированных заявок. Конечно, компьютор делает это быстрее человека. Но поскольку АТС – пассивные системы, где заявки ждут своего исполнения в CLOB, ВОС может быть невыносимо велико. Ждать (в среднем полчаса на ММВБ), пока появится встречная заявка, после чего компьютор за одну секунду совершит сделку, совсем неинтересно. В АТС, включая ТС ММВБ, львиная доля заявок в их оригинальной формулировке никогда не исполняется. Более того, нет смысла говорить о превосходстве АТС в скорости приоритезации и спаривания заявок. Компьютеризованные системы междилерских брокеров столь же быстро приоритезируют и спаривают котировки дилеров.
Маркет-мейкеры сводят риск неисполнения к нулю, постоянно находясь на рынке со своими котировками. Но их готовность к немедленной торговле тоже не беспредельна, хотя они не могут покинуть рынок, когда им вздумается. Условия и порядок прекращения маркет-мейкинга прописаны в договоре с организатором торгов. Так что и дилерский рынок может быстро - пусть и упорядоченно - терять ликвидность. «Отсюда важный политический вопрос: что хуже – быстро испаряющаяся ликвидность рынка, движимого заявками, или нежелание дилеров поставлять ликвидность на рынок, движимый котировками, во время рыночных стрессов».
Если практика – критерий истины, то ММВБ с ее рынком лимитированных заявок – белая ворона. На практике бесспорным фаворитетом суверенных заемщиков является дилерский рынок с маркет-мейкингом. Маркет-мейкинг – одна из услуг, оказываемых первичными дилерами суверенному заемщику, естественное приложение к андерайтингу ГЦБ. В начале 2001 г. Арноне и Иден (МВФ) провели опрос регуляторов рынка ГЦБ 39 стран. Определение первичного дилера среди прочего включало:
беотлагательную поставку ликвидности на первичный и вторичный рынки;
оказание услуг по трансформации активов и маркет-мейкингу;
обеспечение непрерывности торгов и эффективного открытия цен.
Как видим, подавляющее большинство стран использует первичных дилеров и рекомендует другим использовать их (таблица 3). Более половины опрошенных отметили, что «всегда желательно» или «желательно» вводить первичное дилерство на ранней стадии развития рынка ГЦБ. Российскому рынку уже 11 лет, а первичного дилерства и маркет-мейкинга он по-настоящему и не видел. Касаясь выгод от первичного дилерства для вторичного рынка, большинства стран указало на возросшую ликвидность. В общем плане первичные дилеры, по мнению опрошенных, способствуют становлению хорошо функционирующего рынка.
Таблица 7. Результаты опроса регуляторов рынка ГЦБ 39 стран
Используете ли вы первичных дилеров? Да 74% Нет 26% Рекомендуете ли вы использовать первичных дилеров? Настоятельно рекомендуем 55% Рекомендуем 32% Все-таки рекомендуем 5% Не рекомендуем 5% (Германия, Латвия) Не знаем 3% Число первичных дилеров В среднем 14,5 Медиана 13 Минимум 8 Максимум 26 Источник: Arnone M., Iden G. Primary Dealers in Government Securities: Policy Issues and Selected Countries’ Experience, WMF Working Paper WP/03/45, March 2003, pp. 12, 20.
Правительство, решившее использовать первичных дилеров, обязано создать для них комфортную рабочую среду, так чтобы первичное дилерство было не только престижным, но и выгодным занятием. Что касается маркет-мейкинга, то правительство, в частности, обязано:
принимать за свои бумаги ту цену, которую предлагает рынок (усилия регуляторов должны быть направлены на упрочение такой рыночной структуры, которая отводит конкуренции доминирующую роль в ценообразовании);
быть преданным идее развития вторичного рынка (маркет-мейкеры должны быть уверены в том, что им не придется конкурировать с правительством, пытающимся самостоятельно сбывать ГЦБ конечным инвесторам);
выпускать ГЦБ крупными партиями и следить за тем, чтобы в торговлю поступало как можно больше бумаг (маркет-мейкеры – не герои и не будут рисковать своим капиталом на узком и мелком рынке; длительное субсидирование убыточного маркет-мейкинга за счет других операций неприемлемо).
Дилерский рынок обычно делится на оптовый (междилерские сделки) и розничный (клиентские сделки), что связано с природой дилерства. Чтобы торговля не прерывалась, дилер держит под рукой инвентарь. Инвентарь – это ценные бумаги на балансе дилера. Он покупает их у эмитента и на вторичном рынке. Когда инвентаря не хватает, дилер занимает его у инвесторов, других дилеров и даже у эмитента.
Пока дилер владеет инвентарем (длинная позиция), инвентарь может обесцениться. Пока дилер обязан вернуть инвентарь его собственнику (короткая позиция), инвентарь может подорожать. В обоих случаях дилеру грозит убыток. Кроме того, дилер, занимая деньги, испытывает процентный риск. Все эти риски коллективно именуются инвентарным риском.
Инвентарный риск особенно опасен, когда дилер является маркет-мейкером. Договор с администрацией рынка о маркет-мейкинге обязывает дилера ежедневно отрабатывать некое минимальное количество часов или наторговывать некий минимальный объем, выставлять и для некоего минимального закрепленных за ним бумаг, не нарушать некий максимальный спрэд. Если инвесторы дружно «сбрасывают» бумагу, то дилер обязан ее покупать. Его длинная позиция (собственность) может превратиться из желательной в нежелательную, источающую чрезмерный риск обесценения бумаги. Если инвесторы дружно покупают, то дилер, распродав свои запасы, должен занимать бумагу у других участников рынка. Его короткая позиция (долг) может превратиться из желательной в нежелательную, источающую чрезмерный риск подорожания.
Отсюда у дилера возникает такая важная забота, как инвентарный контроль или управление позициями. Чтобы сохранить свой бизнес, он должен держать инвентарь в допустимых, желательных пределах. Инвентаря должно быть достаточно много, чтобы торговля не прерывалась, и достаточно мало, чтобы вложенный в него капитал не подвергался чрезмерному риску.
Желательно, чтобы к концу торгов избыточный инвентарь, возникший в ходе сделок с клиентами, был ликвидирован. И тут срабатывает механизм, отсутствие которого на рынке лимитированных заявок так же естественно, как и его присутствие на дилерском рынке. Дилеры начинают перебрасываться нежелательными позициями как горячей картофелиной. Этой метафорой они обозначают (скорее на валютном рынке) взаимные сделки, мотивированные стремлением избавиться от нежелательных позиций. Междилерская торговля служит абсорбентом инвентарного риска; она – реакция на крупные и непредсказуемые инвентарные шоки, генерируемые клиентскими сделками. Междилерские сделки крупнее клиентских и совершаются реже и механически (без ценовых уступок).
Торгуя друг с другом, дилеры часто пользуются услугами агентов, таких, как Cantor Fitzgerald. Эти междилерские брокеры (МДБ) посылают на монитор дилера информацию о лучших котировках других дилеров. И сделки можно заключать не только по телефону, но и через системы МДБ. Помимо эффективной подачи торговой информации, мгновенной приоритезации и спаривания котировок системы МБД обеспечивают анонимность сторонам сделки. Вот почему на американском рынке ГЦБ в этих системах совершается 2/3 сделок, и лишь 1/3 возникает в ходе прямых переговоров дилеров.
В Северное Америке и Великобритании на рынке ГЦБ действуют с полдюжины МДБ. Регуляторы считают, что выгоды от конкуренции между брокерами перевешивают выгоды от централизации этого бизнеса в одних руках. Но на другом могучем рынке – EuroMTS – исторически сложилась монополия MTS S.p.A. Эта компания управляет Telematico System - электронной системой торгов выраженными в евро эталонными бумагами суверенных заемщиков. С 1999 г., когда от MTS отпочковалась EuroMTS и появились страновые MTS, лозунг “Одна система – все рынки” стал реальностью. Telematico System “взяла на себя” все функции МДБ, что обеспечило EuroMTS максимум централизации (пространственной концентрации) ликвидности, а его участникам - низкие трансакционные затраты. Как выразился главный распорядитель MTS Italy Гарби, “правительства выбирают MTS для торговли своими облигациями именно по причине высокой концентрации ликвидности в этой системе”.
Розничный рынок, также движимый MTS, соединен с оптовым рынком системой BondVision, позволяющей институциональным клиентам устраивать автоматические интернет-аукционы по купле-продаже и обмену ГЦБ. Клиент выбирает инструмент (два в случае обмена) и дилеров (не более четырех). Получив от клиента запрос на котировки, дилеры выставляют объем, цену и доходность инструмента. Котировки выводятся на монитор клиента, и чтобы аукцион состоялся, клиенту нужно «кликнуть» мышью по полю Accept.
А как быть с лимитированными заявками? Вот что сказал по этому поводу куратор операций с ценными бумагами московского офиса известного глобального банка: «Важно предоставить клиентам первичного дилера возможность ставить заявки с сохранением в котировках». Чтобы эти заявки конкурировали с котировками маркет-мейкеров? Именно так. Пользователи BondVision могут вводить лимитированные заявки на куплю-продажу и обмен ГЦБ, наблюдать CLOB на своих мониторах и заключать интернет-сделки, если им нравится то, что они видят в CLOB.
Но вовсе не MTS является пионером в области «сращивания» лимитированных заявок с котировками маркет-мейкеров под одной крышей. Уже давно специалисты НЙФБ конкурируют с подателями лимитированных заявок. Эта конкуренция ограничивает власть специалистов над рынком. Они могут заключать сделки только после исполнения всех лимитированных заявок по лучшей . А в 1996 г. Комиссия США по ценным бумагам и биржам обязала специалистов бирж и маркет-мейкеров внебиржевого рынка немедленно публиковать рядом со своими котировками те публичные лимитированные заявки, которые либо улучшают цены, либо увеличивают глубину рынка, или исполнять их или переправлять на другие рынки. С тех пор по май 2000 г. спрэд на Nasdaq сузился на 30%, и половина этого успеха приписывается новому правилу.
4.3. Национальный режим для иностранных инвесторов
Если практика – критерий истины, то ММВБ с ее рынком лимитированных заявок – белая ворона. На практике бесспорным фаворитетом суверенных заемщиков является дилерский рынок с маркет-мейкингом. Маркет-мейкинг – одна из услуг, оказываемых первичными дилерами суверенному заемщику, естественное приложение к андерайтингу ГЦБ. В начале 2001 г. Арноне и Иден (МВФ) провели опрос регуляторов рынка ГЦБ 39 стран. Определение первичного дилера среди прочего включало:
беотлагательную поставку ликвидности на первичный и вторичный рынки;
оказание услуг по трансформации активов и маркет-мейкингу;
обеспечение непрерывности торгов и эффективного открытия цен.
Как видим, подавляющее большинство стран использует первичных дилеров и рекомендует другим использовать их (таблица 3). Более половины опрошенных отметили, что «всегда желательно» или «желательно» вводить первичное дилерство на ранней стадии развития рынка ГЦБ. Российскому рынку уже 11 лет, а первичного дилерства и маркет-мейкинга он по-настоящему и не видел. Касаясь выгод от первичного дилерства для вторичного рынка, большинства стран указало на возросшую ликвидность. В общем плане первичные дилеры, по мнению опрошенных, способствуют становлению хорошо функционирующего рынка.
Таблица 8. Результаты опроса регуляторов рынка ГЦБ 39 стран
Используете ли вы первичных дилеров? Да 74% Нет 26% Рекомендуете ли вы использовать первичных дилеров? Настоятельно рекомендуем 55% Рекомендуем 32% Все-таки рекомендуем 5% Не рекомендуем 5% (Германия, Латвия) Не знаем 3% Число первичных дилеров В среднем 14,5 Медиана 13 Минимум 8 Максимум 26 Источник: Arnone M., Iden G. Primary Dealers in Government Securities: Policy Issues and Selected Countries’ Experience, WMF Working Paper WP/03/45, March 2003, pp. 12, 20.
Правительство, решившее использовать первичных дилеров, обязано создать для них комфортную рабочую среду, так чтобы первичное дилерство было не только престижным, но и выгодным занятием. Что касается маркет-мейкинга, то правительство, в частности, обязано:
принимать за свои бумаги ту цену, которую предлагает рынок (усилия регуляторов должны быть направлены на упрочение такой рыночной структуры, которая отводит конкуренции доминирующую роль в ценообразовании);
быть преданным идее развития вторичного рынка (маркет-мейкеры должны быть уверены в том, что им не придется конкурировать с правительством, пытающимся самостоятельно сбывать ГЦБ конечным инвесторам);
выпускать ГЦБ крупными партиями и следить за тем, чтобы в торговлю поступало как можно больше бумаг (маркет-мейкеры – не герои и не будут рисковать своим капиталом на узком и мелком рынке; длительное субсидирование убыточного маркет-мейкинга за счет других операций неприемлемо).
Дилерский рынок обычно делится на оптовый (междилерские сделки) и розничный (клиентские сделки), что связано с природой дилерства. Чтобы торговля не прерывалась, дилер держит под рукой инвентарь. Инвентарь – это ценные бумаги на балансе дилера. Он покупает их у эмитента и на вторичном рынке. Когда инвентаря не хватает, дилер занимает его у инвесторов, других дилеров и даже у эмитента.
Пока дилер владеет инвентарем (длинная позиция), инвентарь может обесцениться. Пока дилер обязан вернуть инвентарь его собственнику (короткая позиция), инвентарь может подорожать. В обоих случаях дилеру грозит убыток. Кроме того, дилер, занимая деньги, испытывает процентный риск. Все эти риски коллективно именуются инвентарным риском.
Инвентарный риск особенно опасен, когда дилер является маркет-мейкером. Договор с администрацией рынка о маркет-мейкинге обязывает дилера ежедневно отрабатывать некое минимальное количество часов или наторговывать некий минимальный объем, выставлять и для некоего минимального закрепленных за ним бумаг, не нарушать некий максимальный спрэд. Если инвесторы дружно «сбрасывают» бумагу, то дилер обязан ее покупать. Его длинная позиция (собственность) может превратиться из желательной в нежелательную, источающую чрезмерный риск обесценения бумаги. Если инвесторы дружно покупают, то дилер, распродав свои запасы, должен занимать бумагу у других участников рынка. Его короткая позиция (долг) может превратиться из желательной в нежелательную, источающую чрезмерный риск подорожания.
Отсюда у дилера возникает такая важная забота, как инвентарный контроль или управление позициями. Чтобы сохранить свой бизнес, он должен держать инвентарь в допустимых, желательных пределах. Инвентаря должно быть достаточно много, чтобы торговля не прерывалась, и достаточно мало, чтобы вложенный в него капитал не подвергался чрезмерному риску.
Желательно, чтобы к концу торгов избыточный инвентарь, возникший в ходе сделок с клиентами, был ликвидирован. И тут срабатывает механизм, отсутствие которого на рынке лимитированных заявок так же естественно, как и его присутствие на дилерском рынке. Дилеры начинают перебрасываться нежелательными позициями как горячей картофелиной. Этой метафорой они обозначают (скорее на валютном рынке) взаимные сделки, мотивированные стремлением избавиться от нежелательных позиций. Междилерская торговля служит абсорбентом инвентарного риска; она – реакция на крупные и непредсказуемые инвентарные шоки, генерируемые клиентскими сделками. Междилерские сделки крупнее клиентских и совершаются реже и механически (без ценовых уступок).
Торгуя друг с другом, дилеры часто пользуются услугами агентов, таких, как Cantor Fitzgerald. Эти междилерские брокеры (МДБ) посылают на монитор дилера информацию о лучших котировках других дилеров. И сделки можно заключать не только по телефону, но и через системы МДБ. Помимо эффективной подачи торговой информации, мгновенной приоритезации и спаривания котировок системы МБД обеспечивают анонимность сторонам сделки. Вот почему на американском рынке ГЦБ в этих системах совершается 2/3 сделок, и лишь 1/3 возникает в ходе прямых переговоров дилеров.
В Северное Америке и Великобритании на рынке ГЦБ действуют с полдюжины МДБ. Регуляторы считают, что выгоды от конкуренции между брокерами перевешивают выгоды от централизации этого бизнеса в одних руках. Но на другом могучем рынке – EuroMTS – исторически сложилась монополия MTS S.p.A. Эта компания управляет Telematico System - электронной системой торгов выраженными в евро эталонными бумагами суверенных заемщиков. С 1999 г., когда от MTS отпочковалась EuroMTS и появились страновые MTS, лозунг “Одна система – все рынки” стал реальностью. Telematico System “взяла на себя” все функции МДБ, что обеспечило EuroMTS максимум централизации (пространственной концентрации) ликвидности, а его участникам - низкие трансакционные затраты. Как выразился главный распорядитель MTS Italy Гарби, “правительства выбирают MTS для торговли своими облигациями именно по причине высокой концентрации ликвидности в этой системе”.
Розничный рынок, также движимый MTS, соединен с оптовым рынком системой BondVision, позволяющей институциональным клиентам устраивать автоматические интернет-аукционы по купле-продаже и обмену ГЦБ. Клиент выбирает инструмент (два в случае обмена) и дилеров (не более четырех). Получив от клиента запрос на котировки, дилеры выставляют объем, цену и доходность инструмента. Котировки выводятся на монитор клиента, и чтобы аукцион состоялся, клиенту нужно «кликнуть» мышью по полю Accept.
А как быть с лимитированными заявками? Вот что сказал по этому поводу куратор операций с ценными бумагами московского офиса известного глобального банка: «Важно предоставить клиентам первичного дилера возможность ставить заявки с сохранением в котировках». Чтобы эти заявки конкурировали с котировками маркет-мейкеров? Именно так. Пользователи BondVision могут вводить лимитированные заявки на куплю-продажу и обмен ГЦБ, наблюдать CLOB на своих мониторах и заключать интернет-сделки, если им нравится то, что они видят в CLOB.
Но вовсе не MTS является пионером в области «сращивания» лимитированных заявок с котировками маркет-мейкеров под одной крышей. Уже давно специалисты НЙФБ конкурируют с подателями лимитированных заявок. Эта конкуренция ограничивает власть специалистов над рынком. Они могут заключать сделки только после исполнения всех лимитированных заявок по лучшей . А в 1996 г. Комиссия США по ценным бумагам и биржам обязала специалистов бирж и маркет-мейкеров внебиржевого рынка немедленно публиковать рядом со своими котировками те публичные лимитированные заявки, которые либо улучшают цены, либо увеличивают глубину рынка, или исполнять их или переправлять на другие рынки. С тех пор по май 2000 г. спрэд на Nasdaq сузился на 30%, и половина этого успеха приписывается новому правилу.
Заключение
В заключении хотелось бы отметить некоторые выводы и тенденции, связанные с возможными перспективами возрождения и совершенствования регулирования рынка государственных ценных бумаг в России.
1. В результате всестороннего анализа регулирования рынка государственных ценных бумаг выявлены причины, приводящие к диаметрально противоположным результатам при расширении рынка правительственных обязательств в странах с различным финансово-экономическим уровнем развития.
2. Формирующийся российский рынок государственных ценных бумаг по уровню финансовой инфраструктуры, технике финансовых операций и расчетов достаточно быстро достиг всех атрибутов развитого рынка, а нормативная база регулирования отражала основные современные направления регулирования. Однако под воздействием объективных и субъективных факторов он не выполнял своих классических функций. Во-первых, из основного источника финансирования дефицита государственного бюджета рынок государственных обязательств превратился, в конце концов, в главный дефицитогенный фактор, во-вторых, всевозможные потрясения на рынке госбумаг и неустойчивый спрос на них со стороны основных групп инвесторов лишили центральный банк возможности целенаправленно регулировать денежное обращение.
Глубинная причина отхода от рыночных принципов регулирования системы государственных займов в России была объективно предопределена ходом ее предшествующего экономического развития. В условиях проведения "псевдореформ" реальный экономический базис, способный обеспечить устойчивость финансовой системы и финансового рынка, отсутствовал. Поэтому органы-регуляторы рынка госбумаг, оценивая экономические возможности и последствия расширения рынка, во главу угла должны ставить уровень развития национальной экономики и финансового рынка в целом. Учитывая крайнюю нестабильность отечественной экономики, было бы целесообразно устанавливать потолок российских государственных займов не в абсолютном, а в относительном выражении (например, возможна привязка потолка российских государственных займов, утверждаемого законом о Бюджете, к их доле в ВНП).
3. При сохранении существующей практики конкурсного размещения основной доли рыночных выпусков госбумаг перед регулирующими органами РФ в ближайшее время, вероятно, встанет задача разработки неконкурсных способов первичного размещения по следующим причинам. Во-первых, исходя из необходимости создания розничного рынка государственных ценных бумаг, ориентированного на мелких инвесторов, приобретающих рыночные и нерыночные выпуски, размещаемые на неконкурсной основе. Во-вторых, учитывая ситуацию финансового кризиса в России, приведшую к потере доверия инвесторов к государству, может оказаться эффективным сочетание конкурсных и неконкурсных способов размещения определенной доли рыночных выпусков государственных обязательств среди крупных держателей. Преимуществом неконкурсного размещения в данном случае будет возможность предварительных консультаций с инвесторами об объеме и условиях выпуска. Подобная практика существует в Германии, где через синдикат осуществляется размещение той части долгосрочных выпусков, которая не была реализована в ходе аукциона.
4. В работе сформулированы факторы, определяющие выбор организационной микроструктуры вторичного рынка государственных ценных бумаг. Несмотря на эффективность дилерской модели организации вторичного оборота государственных ценных бумаг, проведенное сравнение различных видов инфраструктуры вторичного рынка не свидетельствует об абсолютном превосходстве одних организационных форм (дилерской формы организации вторичного рынка) над другими. Для создания оптимальной структуры рынка (разумно сочетающей оптовую и розничную торговлю государственными обязательствами), т.е. для привлечения различных категорий инвесторов, органы-регуляторы рынка должны стремиться к одновременному поддержанию нескольких способов организации вторичного оборота.
Организационная микроструктура вторичного рынка и изменения в ней непосредственно влияют на регулирование первичного рынка. В современной российской ситуации, характеризующейся отсутствием крупных дилерских институтов, тендерная форма первичного размещения (непрерывные или периодически возобновляемые продажи), вероятно, будет способствовать устранению излишней конкуренции первичного и вторичного рынков, облегчению задач дилеров по поддержанию вторичного рынка, снижению риска исполнения сделок для инвесторов. Кроме того, тендерная форма первичного размещения позволит регулирующим органам извлекать преимущества от изменения рыночной ситуации.
5. Независимо от модели организации финансового рынка и уровня его развития, рост государственного спроса на кредит ведет к увеличению доходности госбумаг, что непосредственно влияет на объемы и рыночные условия кредитования и доходность всех инструментов финансового рынка. При анализе проблем денежного обращения отмечалось, что инфляционный эффект расширения рынка госбумаг и потенциальные возможности денежно-кредитного регулирования с использованием государственных обязательств на развитых и формирующихся рынках существенно отличаются. В отличие от формирующегося рынка, в условиях развитого рынка наращивание выпуска госбумаг при эффективном регулировании рынка правительственных обязательств не вызывает расширения денежной массы
Список использованной литературы
Нормативные и правовые акты
1.Федерального закона от 28.07.2004 N 89-ФЗ “О рынке ценных бумаг”
2. часть третья введена Федеральным законом от 28.12.2002 N 185-ФЗ “О рынке ценных бумаг”
3. часть четырнадцатая введена Федеральным законом от 30.12.2006 N 282-ФЗ “О рынке ценных бумаг”
4. ст. 29 ФЗ РФ «О рынке ценных бумаг»
5. Положение Банка России от 25 марта 2006 г. 219-П "Об обслуживании и обращении выпусков федеральных государственных ценных бумаг".
6. Положение Банка России от 25 марта 2006 г. 220-П "О порядке заключения и исполнения сделок РЕПО с государственными ценными бумагами Российской Федерации".
7. Положение об обслуживании и обращении государственных краткосрочных бескупонных облигаций.
8. Положение "О порядке осуществления новации по государственным краткосрочным бескупонным облигациям и облигациям федеральных займов с постоянным и переменным купонным доходом со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. и выпущенных в обращение до Заявления Правительства Российской Федерации и Центрального банка Российской Федерации от 17 августа 1998 г. путем замены по согласованию с их владельцами на новые обязательства и частичной выплатой денежных средств".
9. Актуальные проблемы банковской системы в 2003 году // Деньги и кредит. - 2005. - N 1. - С.3-10.
10. Алехин Борис, Астанин Эдди, «Долг стал лучше», Рынок ценных бумаг, 2004, № 2.
11. О премии за ликвидность см. Алехин Борис, Астанин Эдди, «Долг стал лучше», Рынок ценных бумаг, 2004, № 2.
12. Алехин Борис, «Bid-ask спрэд на рынке ГКО-ОФЗ», Финансы и кредит, 2004, № 1.
13. Андреев В. Банковский кризис откладывается // Известия. - 2004. - 18 мая. - С.6..
14. Андрукович П.Ф. Исследование стратегий поведения крупнейших российских банков в 2003 - 2006 годах / П.Ф.Андрукович, В.В.Красков, Д.В.Лепетиков // Пролб. прогнозирования. - 2004. - N 4. - С.91-103.
15. Балабанов В. "Основы финансового менеджмента". М., 2003г.
16. Банковская система России - перспективы благоприятны. // Рынок ценных бумаг 2003. 8.
17. Беляев В. Торговля ценными бумагами в сети Интернет. // Рынок ценных бумаг 2005. 10.
18. В 2006 г. рынок операций репо может вырасти в несколько раз. // Рынок ценных бумаг 2005. 9.
19. Есть ли будущее у корпоративных облигаций? // Рынок ценных бумаг 2003. 11.
20. Индикаторы финансового рынка России // Эксперт 2004 - 22
21. Интервью директора департамента операций на открытом рынке Центрального банка РФ Сергея Швецова агентству Рейтер 06.04.2004г.
22. Килячков А.А., Чалдаева Л.А. Практикум по российскому рынку ценных бумаг. М.: Издательство БЕК, 2007.
23. Лауфер М. Новые тенденции в развитии фондовых бирж. // Вопросы экономики 2007. - 5.
24. Лидеры финансового рынка: итоги-2006, планы-2007. // Рынок ценных бумаг 2004. 2.
25. Моноценовая модель аукционов - шаг к повышению ликвидности рынка ГКО/ОФЗ. // Рынок ценных бумаг 2006 1.
26. Основные итоги I кв. 2006 г. для фондового рынка. // Рынок ценных бумаг 2004. 8.
27. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2007 год. Центральный банк Российской Федерации. М., 2003.
28. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2007 год. Центральный банк Российской Федерации. М., 2003.
29. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2005 год. Центральный банк Российской Федерации. М., 2006.
28. Российские банки: сектор или система? // Рынок Ценных Бумаг 11 за 2006 год.
29. Россия может стать такой, какой ей хочется быть. // Рынок Ценных Бумаг 2 за 2006 год.
30. Россия 2006: акции покупать, облигации держать. // Рынок ценных бумаг 2003. 12.
31. Рынок cубфедеральных облигаций: вторая попытка. // Рынок ценных бумаг 2006 9.
32. Рынок ГКО/ОФЗ: итоги 2006 г. // Рынок ценных бумаг 2004. 2.
33. Рынок еврооблигаций российских эмитентов - в ожидании новых покупателей. // Рынок ценных бумаг 2006. 23.
34. Рынок ценных бумаг. Издание 2-е, переработанное // Под редакцией Галанова В.А., Басова А.И. Москва, 2006 г.
35. Современное состояние и проблемы финансового рынка России. // "Рынок Ценных Бумаг" 7 за 2006 год.
36. Тенденции развития банковской системы в 2006 г. Аналитический материал Центра макроэкономического анализа и прогнозирования. Апрель 2004.
37. Факты и комментарии // Рынок Ценных Бумаг 17 за 2006 год
38. GDP-linked bonds
39. www.minfin.ru
40. www.cbr.ru

Алехин Борис, Астанин Эдди, «Долг стал лучше», Рынок ценных бумаг, 2004, № 2.

Алехин Борис, Астанин Эдди, «Долг стал лучше», Рынок ценных бумаг, 2004, № 2.

www.rcb.ru
www.rcb.ru

www.fineco.ru
Рынок ценных бумаг. Издание 2-е, переработанное // Под редакцией Галанова В.А., Басова А.И. Москва, 2006 г
Рынок ценных бумаг. Издание 2-е, переработанное // Под редакцией Галанова В.А., Басова А.И. Москва, 2006 г
www.fineco.ru
www.fineco.ru
www.fineco.ru
www.fineco.ru
Балабанов В. "Основы финансового менеджмента". М., 2003г.
Балабанов В. "Основы финансового менеджмента". М., 2003г.
Алехин Борис, «Bid-ask спрэд на рынке ГКО-ОФЗ», Финансы и кредит, 2004, № 1.

Алехин Борис, «Bid-ask спрэд на рынке ГКО-ОФЗ», Финансы и кредит, 2004, № 1.

www.cbr.ru
Источник: УРГЦБ ММВБ.
www.cbr.ru
Беляев В. Торговля ценными бумагами в сети Интернет. // Рынок ценных бумаг 2005. 10.
Беляев В. Торговля ценными бумагами в сети Интернет. // Рынок ценных бумаг 2005. 10.












67